Verdivurdering av aksjeselskaper – en introduksjon

Denne introduksjonen av verdivurderinger viser hvordan selskaper verdsettes – inkludert rammeverk, ulike modeller og teknikker og eksempler.

Målet er at du til slutt skal utfordre markedsprisen med dine egne verdivurderinger. Det kan brukes i beslutninger om hvilke aksjer du kjøper, selger eller beholder – i tillegg til det gir forståelse om hva som påvirker virksomhetens kontantstrømmer.

I første omgang går vi gjennom den generelle prosessen i verdsetting; hvilke faktorer som er avgjørende, samt typiske metoder og teknikker som anvendes.

Fordeler med å verdsette selskaper på egenhånd:

Egne analyser, da særlig fundamentale, «tvinger» deg til å gå grundig gjennom selskapet, bransjen og makroforhold. Mer kunnskap og økt forståelse, gjør deg til en bedre investor.

Investorer har ikke samme forventning om avkastning, samt ulik risikotoleranse. Dette gjenspeiles bedre i individuelle verdivurderinger.

Analytikere og investorer sine insentiver er ikke nødvendigvis de samme ­– er prognosene for optimistiske?

(og du kan ta all ære om det går etter planen! 🏆)

Før vi går inn på ulike verdsettelsesmetoder- og teknikker, er det viktig å først forstå tankegangen bak verdivurderinger.

Hva er det som egentlig avgjør hvor mye et selskap er verdt?

Det er lett å tenke seg at verdien av et selskap tilsvarer egenkapitalen i selskapet: 10 millioner i eiendeler, 8 millioner i gjeld, selskapet er verdt 2 millioner kroner.

Hvordan forklarer vi da at Tesla-aksjen handles til en pris tilsvarende 36 ganger av selskapets egenkapital?

Det å verdsette selskaper kun etter egenkapitalen er aktuelt dersom selskapet avvikles (likvidasjonsmetoden). Eiendelene blir solgt, kreditorene blir betalt, og investorene får utbetalt sin andel av egenkapitalen.

Men så lenge driften i selskapet fortsetter, må vi ta høyde for kontantstrømmer. Vi bryr oss om hvordan selskapet utnytter sine ressurser til å tjene penger i dag, og i fremtiden.

Samtidig er vi opptatt av risiko – hvor sannsynlig er det at forventningene ikke innfrir? Hvor stor er oppsiden, hvor stor er nedsiden?

Det som påvirker selskapets verdi er altså kontantstrømmer, forventet vekst i kontantstrømmer og risiko.

Enkel eller omfattende verdivurdering – hva er best?

For å komme frem til et beløp på hvor mye et selskap er verdt, kan man benytte seg av alt fra noen få nøkkeltall, til omtrent all tilgjengelig informasjon en kommer over.

Intuitivt tenker vi gjerne at analyser som har tatt høyde for mest mulig, er verdsettelsen som gir den beste prognosen.

Problemet er at omfattende analyser inneholder flere usikre faktorer som må estimeres. Det gir større rom for feil.

I enklere analyser er det motsatt: færre usikre faktorer, færre mulige feil. Ulempen er at det som regel går på bekostning av presisjon.

Det er altså umulig å gi et konkret svar på hva som er best. I så fall ville man sett analytikere og investorer benytte samme oppskrift, noe som er langt fra tilfelle.

Generelt sett vil valget av verdsettelsesmetoder og teknikker basere seg på hvilken fase i livssyklusen selskapet befinner seg i (oppstart, høy vekst, lav vekst, stabil, nedgang), ut ifra kost-nytte perspektiv og hver enkelte investeringsfilosofi.

Fremtiden er usikker

Tall vi henter fra års- og kvartalsrapporter er sikkert.

Med visse korrigeringer, gir disse tallene oss forståelse om selskapets økonomiske situasjon, og hvordan den har vært tidligere.

Men hvordan ser årsrapporten ut om 3-5-10 år?

Det er det selvfølgelig ingen som kan si med sikkerhet. Det beste vi kan gjøre er å estimere fremtidsregnskap basert på tilgjengelig informasjon.

Men uansett hvor mye data og informasjon en benytter seg av, er denne delen av verdivurdering den spekulative delen – noe vi ikke vet.

… og risiko skal belønnes

Alt annet likt, velger vi investeringen med lavest risiko – garantert avkastning på tre prosent er bedre enn forventet avkastning på tre prosent.

Men det sier allikevel ikke noe om investeringen er lønnsom. For selv om man går i pluss på en investering, betyr ikke det at det har vært lønnsomt.

Det er her avkastningskravet kommer inn i bildet. Vi tar ikke risiko for moro skyld. Det må gi oss noe tilbake. Forventet risiko må forsvare risikoen vi tar.

Det finnes ulike tilnærminger å komme frem til et avkastningskrav. Den mest kjente måten å beregne kravet på er bruk av kapitalverdimodellen, som illustrerer godt hva vi må ta hensyn til:

Avkastningskrav til egenkapital = risikofri rente + risikopremie på markedsportefølje * beta

Beta er risikoen og risikopremien er prisen på risiko.

Risikofri rente settes normalt til renten på langsiktige statsobligasjoner, eventuelt NOWA-renten.

Risikopremien er forventet avkastning fratrukket risikofri rente. «Forventet avkastning» er faktoren i modellen med størst usikkerhet.

Beta er systematisk risiko, den risikoen vi ikke blir kvitt selv med diversifisering. Her ser man på hvordan aksjer beveger seg i forhold til markedet, som for eksempel Oslo Børs indeksen:

Beta på én betyr at aksjen beveger seg helt likt som markedet. Når beta er over én, har aksjekursen beveget seg mer enn markedet, og beta under én betyr at aksjekursen har beveget seg mindre.

Pris er ikke det samme som verdi

«Price is what you pay; value is what you get»

Et noe oppbrukt sitat fra Warren Buffett, men det er fortsatt den enkleste måten å forklare forskjellen. For pris og verdi er ikke det samme.

Eksempel: Du kjøper en mobiltelefon til 8.000 kroner. Dagen etter blir den solgt for 7.500 kroner. Selv om prisen er redusert med 500 kroner, er bruksverdien fortsatt den samme – kameraet har ikke blitt dårligere over natten.

På samme måte er det med aksjeselskap. Kortsiktige prisendringer i aksjekursen betyr ikke nødvendigvis at noe fundamentalt i selskapet har endret seg.

Pris beveger seg mot reell verdi

Jo mer prisen avviker fra estimert verdi, desto større muligheter er det for investoren. Forutsetningen er at prisen skal bevege seg mot selskapets reelle verdi.

Kan pris og verdi være ulik når prisen allerede reflekterer all tilgjengelig informasjon?

Hypotesen om markedseffisiens er at prisen reflekterer all tilgjengelig informasjon. Hvis pris og verdi er den samme, finnes det ingen muligheter til å tjene penger på spekulasjon.

Men effisiente markeder oppstår ikke automatisk. Aktive investorer, med sine verdivurderinger, kjøper seg inn i undervurderte aksjer og selger seg ut av overvurderte aksjer. Slik beveger prisen seg mot den reelle verdien, og vil i teorien møtes «in the long run».

Verdsettelsesmetoder

Verdsettelsesmetoder deles i følge Damodaran i tre metoder:

1. Fundamental verdivurdering
2. Komparativ verdivurdering
3. Opsjonsbasert verdivurdering

I denne introduksjonen går se vi på de to første, med størst fokus på den fundamentale verdivurderingen.

Fundamental verdivurdering

Brett opp ermene. Dette er den mest omfattende og tidkrevende verdsettelsesmetoden.

Etter å ha gjennomført en fundamental analyse, er det ikke unormalt at man føler man kjenner selskapet bedre enn hva selskapet kjenner seg selv.

En typisk fremgangsmåte ser slik ut:

Strategisk analyse Regnskapsanalyse Risikoanalyse Utarbeidelse av fremtidsregnskap og krav Verdsetting Sensitivitetsanalyse

Analysene danner grunnlaget for utarbeidelse av fremtidsregnskapet. Deretter blir kontantstrømmene neddiskontert til nåverdi med avkastningskravet som diskonteringsfaktor.

I sensitivitetsanalysen isolerer vi ulike (usikre) variabler for å se effekten endringer har på verdiestimatet. Vi ser særlig etter små endringer som gir store utslag. Det kan for eksempel være marginer, vekst og avkastningskrav.

Ulike modeller og metoder

Fundamental verdivurdering deles opp i to hovedkategorier: Egenkapitalmetoden og selskapskapitalmetoden.

Forskjellen er om vi verdsetter egenkapitalen direkte med egenkapitalmetoden, eller om vi beregner selskapsverdien først, for så å trekke fra netto finansiell gjeld, etter den indirekte selskapskapitalmetoden.

Innenfor disse hovedkategoriene finnes det flere verdsettelses-modeller, hvor de mest kjente er:

• Kontantstrømmodellen
• Dividendemodellen
• Superprofittmodellen
• Superprofitt vekstmodellen

Uavhengig av hvilken modell man velger, vil man med lang nok tidshorisont ende opp med samme resultat (det betyr derimot ikke at alle modeller er like godt egnet i enhver situasjon).

Verdsettelse med kontantstrømmodellen

Kontantstrømmodellen (også kalt fri kontantstrømmodellen) er kanskje den modellen som gir mest forståelse om verdivurdering og som er enklest å forstå. Vi har derfor valgt å begynne med denne varianten i første del av verdivurdering av aksjeselskaper.

Vi nevnte innledningsvis at kontantstrømmer og risiko påvirker verdien av et selskap. Dette uttrykkes også i formelen til nåverdien av diskontert kontantstrøm til egenkapital:

Fri kontantstrøm til egenkapital er penger som selskapet har til overs, etter at skatt, reinvesteringer og andre forpliktelser er gjort opp. Beløpet anses som potensielt utbytte for investorene.

Fremgangsmåte til å finne fri kontantstrøm til egenkapital (FCFE)Netto driftsresultat (egen virksomhet, fratrukket driftsrelatert skattekostnad og netto fra tilknytt. virk.)+Avskrivninger-Investeringer-Endring i arbeidskapital-Nedbetaling av gjeld+Opptak av ny gjeld=Fri kontantstrøm til egenkapital

Avkastningkravet er investorens krav på årlig avkastning, i prosent. Høyere risiko = større krav til forventet avkastning. Merk at det her er snakk om avkastningskravet til egenkapitalen. Dersom vi hadde fulgt selskapskapitalmetoden, ville avkastningskravet vært for totalkapitalen.

Nevneren i brøken (1 + avkastningskrav) opphøyes i «t» (for eksempel år 1, 2, 3..) for å få nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene.

Eksempel:

Terminalverdi

Vi kan ikke estimere fremtidige kontantstrømmer i evig tid. Det sier seg selv at en prognose på driftsresultat om 30 år innebærer betydelig usikkerhet, og dermed gir liten eller ingen verdi i å estimere.

Prognoseperioden bør derimot vare lenge nok til at selskapet når «steady state». Det betyr det tidspunktet vi forventer at selskapets kontantstrømmer stabiliserer seg, med en konstant vekstrate.

Terminalverdien fanger opp verdier etter prognoseperioden, med forutsetning om at selskapet fortsetter i drift i «uendelig» levetid. Alternativene vil være å anta at veksten opphører – at kapitalkostnaden er lik avkastningen på nye investeringer – eller at selskapet nedlegges i slutten av prognoseperioden.

Det er ikke uvanlig at terminverdien utgjør 70-80 % av den estimerte verdien. Man skal med andre ord være forsiktig med optimistiske antagelser om vedvarende vekst og for lavt avkastningskrav. Øvre tak på konstant vekstrate kan heller ikke overstige veksten i verdensøkonomien.

Terminalverdi etter Gordons vekstformel:

Deretter beregner vi nåverdien av terminalverdien på samme måte som ovenfor:

Egenkapitalverdien =

Egenkapitalverdien er summen av nåverdien fra prognoseperioden og nåverdien fra vedvarende periode (terminalverdien), som i dette tilfellet blir: 664 + 3.488 = 4.152.
For å komme frem til verdi pr. aksje, deler man dette beløpet på antall utstedte aksjer.

Det hele kan oppsummeres og forenkles i det som kalles for en toperiodemodell:

Komparativ verdivurdering

I komparativ verdivurdering ser man på hvordan lignende selskaper (i samme bransje, tilbyr like/lignende tjenester og kapitalstruktur) er priset i markedet. Dette blir gjerne brukt i tillegg til fundamental analyse som en ekstra test av verdiestimatet.

Her ser man på forholdet mellom aksjeprisen og ulike finansielle tall. Det er vanlig å benytte seg av disse multiplikatorene:

• P/B – Markedsverdien i forhold til bokført egenkapital («Price to Book»)
• P/E – Aksjekurs i forhold til resultat pr. aksje («Price to Earnings»)
• EV/EBIT – Sysselsatt kapital i forhold til driftsresultat («Enterprise value to earnings before interest and taxes»)
  
• EV/EBITDA – Sysselsatt kapital i forhold til driftsresultat før avskrivninger og nedskrivninger («Enterprise value to earnings before interest, taxes, depreciation and amortization»)

Eksempel:

Her har vi sammenlignet pris i forhold til bokført egenkapital i selskap «a», med tre andre komparative virksomheter. Gjennomsnittet for P/B i de fire selskapene er 4,2. Det betyr om vi verdsetter selskapet utelukkende med denne multiplikatoren, uten justeringer og med kun tre sammenlignbare selskaper, ender vi opp med et estimat på 1.050 (250 * 4,2). Verdiestimat > Markedsverdi = Kjøp!

Enkelt, ikke sant?

Men denne informasjonen er alt for generell til å oppnå god nok presisjon på verdivurderingen. For ingen selskaper er helt like. I tillegg kan forskjellene skyldes rett og slett ulike valg av regnskapsprinsipper (for eksempel historisk kost vs. virkelig verdi). Eller at det er engangshendelser som blåser opp tallet?

Forholdstallene gir større nytte og presisjon om vi foretar nødvendige justeringer og ser de i sammenheng med hverandre.

Det kan også brukes som hjelpemiddel til å skanne markedet («screening») etter tilsynelatende over- eller undervurderte selskaper, for så å gå dypere inn i regnskapet. Anbefalte «screening-tjenester»: FinViz, TradingView og Stock Rover.

«Current», «trailing» og «forward»

Før vi går mer inn på relativ verdivurdering (neste del), er det viktig å vite at flere multiplikatorer kommer i tre forskjellige former, slik at man unngår at disse brukes om hverandre.

«Current» multippel henter som regel tall fra siste årsregnskap. En «Forward» multippel ser på tall fra de siste 12 måneder, uavhengig av når i kalenderåret vi er i. «Forward» skiller seg ut ettersom denne baserer seg på spekulasjon, en forventning om hvilke resultater selskapet vil ha neste år. Det er vanlig at denne oppgis etter en estimert konsensus (enighet) blant utvalgte analytikere.