Dette er en enkel innføring av verdivurdering av selskaper, med pedagogiske eksempler.

Hvis ikke målet ditt er å gjøre verdivurderinger av selskaper på egen hånd, er det utvilsomt at kunnskap om temaet kan brukes i mange andre sammenhenger.

Etter en «skikkelig» verdivurdering sitter man gjerne med en følelse av å kjenne selskapet bedre enn det kjenner seg selv. Med andre ord et veldig godt utgangspunkt før man eventuelt investerer noen kroner!

Se hvordan du bruker fremtidige kontantstrømmer og avkastningskrav til å finne ut hva selskapet er verdt:

Markedsverdi vs. fundamentalverdi

Vi ser etter differanse mellom markedsverdi og fundamentalverdi. Differanse gir investeringsmuligheter. Tanken er at «de andre» etter hvert også skal se at selskapet faktisk er verdt denne prisen, slik at markedsverdien beveger seg i retning av vårt estimat.

Det finnes ikke et fasitsvar på nøyaktig hvilken teknikk og metode som best egner seg til å for eksempel estimere Microsofts verdi. Selv verdivurderinger som følger samme oppskrift kan komme frem til helt forskjellig estimat. Det skyldes særlig de kvalitative faktorene – hvordan verdsetter vi for eksempel ledelsen?

Jeg har sett komplekse verdivurderinger bomme totalt på 5 års-estimatet, og jeg har sett enkle multiplikatormodeller treffe veldig godt. Man kan tenke seg at det gir mer rom for feil når det er mer som kvantifiseres. Samtidig kan enkle analyser gjøre at man overser noe kritisk.

Ulike metoder

«Din bolig er nå verdt X millioner kroner.»

Får du også slike varsler fra eiendomsmegleren?

Estimatet er basert på siste salgspris og prisutviklingen i nærområdet.

En slik tilnærming kalles for komparativ verdivurdering. Verdien estimeres ved å sammenligne markedsprisen til lignende selskaper og eiendeler – eller boliger i dette tilfellet.

Metoden må åpenbart bli brukt mellom sammenlignbare selskaper. Samme bransje, vekst, lønnsomhet, risiko ... jo mer de har til felles, desto enklere og mer nøyaktig blir verdivurderingen.

Men ingen selskaper er identiske. Vi må derfor alltid gjøre korrigeringer for å komme frem til et fornuftig estimat. Akkurat som megleren endrer prisantydningen etter å ha å inspisert boligen nærmere.

Pedagogisk forsøk:

Du skal verdsette et selskap og får utlevert selskapets siste tilgjengelige balanse:

Gitt at du kun har tilgang på denne informasjonen, hva er selskapet verdt?

Traktorens bokførte verdi er én million kroner, og kjøpet ble kun finansiert med egenkapital.

Da må selskapet også være verdt én million kroner?

Men bokførte verdier er ikke alltid (les: nesten aldri) det samme som reell markedsverdi.

Du finner ut at en identisk traktor nylig ble solgt for 1,2 millioner kroner. Det er altså en differansen mellom bokført egenkapital og markedspris.

Betyr det at selskapet nå er verdt 1,2 millioner kroner?

Dette kalles for substansverdimetoden - eiendelene og gjelden fastsettes til markedprisen.

Du får vite at traktoren er med på å generere inntekter for selskapet som overstiger investeringsutgiftene.

Så lenge selskapet ikke har planer om å legge ned (likvideres/termineres), bør vel fremtidige inntekter og kostnader være det som avgjør verdivurderingen?

Og med det går vi over til kontantstrømmer.

Diskonterte kontantstrømmer

100 kroner i dag > 100 kroner i morgen
100 kroner garantert > 100 kroner tja

Diskonterte kontantstrømmodeller tar høyde for tid og risiko. Vi finner nåverdien – dagens verdi av penger som kommer senere – av diskonterte kontantstrømmer med følgende formel (det finnes flere varianter):

Fri kontantstrøm til egenkapital (FCFE) er penger tilgjengelig for investorene. Se på det som utbytte, bare at pengene ikke nødvendigvis deles ut i den aktuelle tidsperioden (pengene kan for eksempel holdes tilbake for å reinvestere senere).

Avkastningskravet er hva investorene forventer å tjene på investeringen. Større risiko skal kompenseres med høyere forventet avkastning.

Telleren opphøyes i den aktuelle perioden «t», som for eksempel kan være år 3.

Sjekk artikkelen om avkastningskrav for detaljert forklaring.

Tilbake til traktoren 🚜

La oss si at den er med på å gi oss følgende utbytte de neste fire årene (tall i tusen):

Det utgjør totalt 800.000 kroner.Vi er ikke garantert disse fremtidige kontantstrømmene. Det kan bli mer. Det kan bli mindre. Etter en risikovurdering kommer vi frem til et avkastningskrav på 8 prosent.Nåverdien med diskonteringsfaktor på 8 prosent utgjør 664.000 kroner:

Her kunne vi stoppet og sagt at selskapet er verdt 664.000 kroner.

Men traktoren stopper ikke umiddelbart etter 4 år. Den fortsetter å generere kontantstrømmer for selskapet. Vi må derfor ta høyde for verdier som også kommer etter prognoseperioden.

Prognoseperiode → «Steady state»

Det er vanlig at man stopper å estimere kontantstrømmer etter en viss periode, for eksempel 10 år. Det skyldes først og fremst at usikkerheten blir større jo lengre inn i fremtiden vi beveger oss. Når estimater 2-3 år frem i tid er vanskelig nok, vil spekulasjoner om hva driftsresultatet kommer til å være om 30 år være ren gjettekonkurranse.

Da er det bedre å spekulere i når selskapet havner i «steady state». Det betyr det tidspunktet hvor veksten ikke lenger øker men er konstant (selskaper kan ikke øke veksten for alltid). Den konstante konstante vekstfaktoren settes ofte nærme veksten i landets bruttonasjonalprodukt.

Verdiene som kommer utenfor prognosehorisonten kalles for terminalverdien. Den kan vi regne ut slik (også her finnes det flere varianter):

«n» er antall perioder i prognosehorisonten.
Siste års prognose (år 4) for FCFE er 300. Avkastningskravet er 8 prosent. Vekstfaktoren setter vi til 2 prosent

Det gir følgende terminalverdi (tall i tusen):

Verdi i prognoseperiode + terminalverdi = selskapets verdi

Verdien av selskapet er summen av nåverdien fra prognoseperioden og nåverdien til terminalverdien:

664.000 kr
+ 3.675.000 kr
= 4.339.000 kr

🏆

PS.

Verdivurdering av selskaper er et stort tema, med mange ulike metoder og teknikker. Fremfor å liste opp alle de forskjellige fremgangsmåtene, har jeg heller valgt å fokusere på det enkleste og det som etter min mening gir best forståelse. Her er estimater på fremtidige kontantstrømmer, avkastningskrav og vekstfaktor, tatt ut fra løse luften, som i realiteten krever hver sin analyse.