Verdiskaping – Hva øker selskapets verdi, og hva ødelegger den?

Denne artikkelen følger med Excel-mal: Last ned her

La oss gå rett på noen eksempler på noe som ikke tilfører selskaper verdi:

• Utbytte. Et selskap beslutter å dele ut 100 millioner kroner i utbytte til sine eiere. Selskapet blir ikke mer verdt av at pengene går ut av bedriftskontoen og inn på eiernes konto – De er kun flyttet fra et sted til et annet. Kanskje utbytte til og med reduserer selskapets verdi, dersom investorene gjør mindre nytte av pengene på egen hånd.

• Endring av regnskapsprinsipper. Hvis overgang fra prinsipp A til prinsipp B gir høyere bokførte verdi av eiendelene, betyr det ikke at også selskapet også på magisk vis blir mer verdt.

• Kutt i pengebruken til forskning og utviklingsarbeid (FoU). Lavere kostnader til FoU gir umiddelbart høyere årsresultat, kanskje også de fem neste årene. Deretter begynner kortsiktig lønnsomhet og ødelegge for den langsiktige. Manglende FoU-investeringer gjør at selskapet etter hvert sliter med å skape nye inntektsgivende produkter og tjenester.

Så hva er det som faktisk er verdiskapende, eller ødeleggende? Og hvordan kan vi måle det?

Netto nåverdi

Alle artikler vi har skrevet om verdivurdering av selskaper (denne, denne og denne) handler om å komme frem til et fornuftig beløp på netto nåverdi.

Jo høyere vi beregner netto nåverdi av selskapets fremtidige kontantstrømmer til å være, desto mer verdifullt anser vi det som. Det betyr at alt selskapet gjør som resulterer i positiv netto nåverdi er verdiskapende, og alt som påvirker nåverdien i negativ retning er ødeleggende.

For å finne netto nåverdi trenger vi informasjon om:

1. Investeringsutgiften
2. Kontantstrømmene
3. Alternativkostnaden

Se for deg følgende:

Du jobber i et selskap og er blitt bedt om å vurdere et investeringsprosjekt: Innkjøp av maskiner for 100 millioner kroner, som skal effektivisere produksjonen.

Skaper det verdi for selskapet?

Uten å vite noe om hvordan investeringen kommer til å påvirke selskapets inntekter og kostnader i årene som kommer, er det umulig å gi et godt svar på spørsmålet.

Hvis vi antar at maskinene i løpet av sin levetid på 5 år, gir en positiv kontantstrøm på 150 millioner kroner. Kan vi da forvente at investeringen er verdiskapende? Vi får tross alt tilbake 50 millioner kroner mer enn hva vi investerer.

Men fortsatt er det ikke mulig å vite om investeringen kommer til å øke selskapets verdi.

Èn krone i dag er verdt mer enn én krone i morgen. Vi må altså finne nåverdien av prosjektet. Samtidig har alle investeringer en alternativkostnad – Hvor høy avkastning kan oppnås i andre lignende investeringer? Nåverdien må justeres, eller diskonteres, for alternativkostnaden.

(Alternativkostnad, avkastningskrav og kapitalkostnad, er i praksis det samme. Det finnes bare ulike begreper ut ifra hvem det er som vurderer tallet.)

Eksempel:

Vi antar en alternativkostnad på 10 %, og at den totale kontantstrømmen på 150 millioner kroner blir fordelt likt ut over maskinens levetid på fem år. Det gir følgende netto nåverdi:

C0​ = Investeringsutgiften
‍Ct ​= Kontantstrømmen i år t​
‍r = Diskonteringsrenten

Netto na˚verdi=−100 000 000 kr+113 723 603 krNetto na˚verdi=13 723 603 kr

Investeringen bør gjennomføres siden det forventes å gi en positiv nåverdi på 13,7 millioner kroner. Det er verdiskapende!

Hvis vi ønsker å finne ut av hva alternativkostnaden er akkurat på grensen mellom når investeringen er lønnsom eller ikke, beregner vi internrenten (det som gir 0 i netto nåverdi):

Den eneste måten å løse regnestykket på er ved prøving og feiling. Det enkleste er å la Excel gjøre gjettingen for deg (last ned mal). Her ser vi at kontantstrømmene i eksempelet ovenfor har en internrente på 15,24 %.

ROIC

ROIC («return on invested capital») er et mål på hvor høy avkastningen er i forhold til investert kapital. For eksempel vil en ROIC på 10 % bety at selskapet tjener 10 kroner på hver hundrelapp som investeres.

Det er kanskje det nøkkeltallet som best fanger opp selskapenes lønnsomhet, konkurransefortrinn og evne til verdiskaping. Den måler ikke bare avkastning på egenkapitalen (ROE), men også avkastningen på gjelden.

Eksempel:

Apple klarte altså å generere 55 kroner i profitt for hver hundrelapp de investerte.

Skaper ROIC verdi?

Det er ikke vanskelig å anta at Apples ROIC på 54,8 % er verdiskapende. Men nøkkeltallet alene sier ingenting om selskapets verdiskaping. For hva om ROIC var 5 %. Hadde det vært høyt nok til å øke verdien til selskapet?

I sammenheng med alternativkostnaden

WACC («weighted average cost of capital») er en mye brukt metode å beregne alternativkostnaden, eller avkastningskravet på. Her finner man kapitalkostnaden på gjeld og egenkapital ut i fra en vektet fordeling.

Hvis vi finner ut at selskapets alternativkostnaden er 10 %, hva skjer hvis ROIC er lavere? Selskapet bli mindre verdt (i hvert fall fundamentalverdien).

Det er bare å se på hva som skjer med netto nåverdi av kontantstrømmene når vi setter avkastningskravet høyere enn internrenten. Nåverdien blir negativ (reduserer verdien).

Så dersom Apples alternativkostnad er 55 %, noe som selvfølgelig i realiteten er alt for høyt, ville forretningsmodellen vært ulønnsom.

Høy netto nåverdi eller høy ROIC?

Det er viktig å aldri se på nøkkeltall i isolasjon. Det samme gjelder for ROIC. Selv om man velger investeringen med høyest ROIC, kan det vise seg at andre prosjekter ville gitt høyere netto nåverdi, og dermed større verdiøkning. Det gjelder særlig når alternativene som vurderes har ulike tidshorisonter, og/eller ulik tilbakebetaling.