Verdivurdering av aksjeselskaper – en praktisk guide

Av Kent Rammen Roksvåg

Oppdatert 20 nov. 2022

Jeg har publisert to artikler med ulike tilnærminger om temaet verdivurdering av selskaper (versjon 1 og versjon 2).

Begge gikk gjennom den diskonterte kontantstrømmetoden, som betyr at man finner selskapets verdi ved å beregne nåverdien av overskuddene de neste årene, kompensert for risiko.

Hensikten er å finne aksjer hvor markedsprisen avviker fra fundamentalverdien. Og jo større differansen er, desto mer muligheter for høy avkastning.

Men jeg tror de færreste av oss småinvestorer faktisk gjør slike verdivurderinger før vi kjøper aksjer. Det tror jeg skyldes to grunner:

  1. Vi synes det er vanskelig
  2. Det tar for lang tid

Finansbransjen er verdensmester på å fremstå komplisert, med en sjargong skapt for å skremme og ekskludere vekk de som er utenfor og vil inn.

Derfor vil jeg i denne artikkelen forsøke meg på en mer praktisk tilnærming. For verdivurdering av selskaper er ikke så vanskelig som det ser ut som ved første øyekast. Du kommer langt med å følge en mal, og tenke logisk på hvilke tall som bør settes inn i modellen.

Med hjelp av Damodaran har vi laget en grunnleggende verdivurdering-mal i Excel, med ferdige beregninger. Last ned filen og følg trinnene nedenfor.

Verdivurdering-mal i Excel

Trinn 1: Bransjens markedsverdi og selskapets markedsandel

La oss si at du skal verdivurdere en sykkelleverandør.

Det første du bør spørre deg om er: Hvor stort er det globale sykkelmarkedet? («TAM - Total Addressable Market»)

Et Google-søk på «The global bicycle market size», og jeg finner ut at markedsverdien i 2020 var 60,7 milliarder kroner.

Andre spørsmål: Hvor stor del av markedet vil selskapet kunne nå ut til sine kunder? («SAM - Serviceable Addressable Market»)

Kanskje leverandøren kun opererer i det nordiske markedet, uten planer for ekspandering. Eller at de spesialiserer seg på tradisjonelle sykler uten motor. Begge tilfeller gjør at det reelle markedet blir mindre.

Jeg bruker 5 milliarder kroner i mitt eksempel.

Tredje spørsmål: Hva blir markedsandelen til selskapet? «SOM – Serviceable Obtainable Market»)

Bruk gjerne dagens markedsandel som utgangspunkt.

Er det noe som gjør at selskaper vil ta eller miste andeler i årene som kommer? Har selskapet langvarige fordeler? Er bransjen preget av høy konkurranse med mange aktører? – Forsøk å komme frem til et realistisk estimat.

Jeg bruker 5 prosent i mitt eksempel.

Trinn 2: Vekst i markedet

Hvor mye kommer markedet til å vokse med de neste årene?

På nettet får du tilgang på analyser som du kan benytte som utgangspunkt, eller som endelig estimat.

Bruk Google og søk etter «[ditt marked] + projections» eller «[ditt marked] + CAGR growth».

For sykkelleverandør-markedet kom jeg frem til en sammensatt årlig vekstrate («CAGR») på 6 prosent, i perioden 2021 til 2031.

Trinn 3: Driftsmargin

Driftsmarginen forteller oss hvor mye selskapet får igjen for hver omsatt krone – det er et nøkkeltall på lønnsomhet.

Hvis for eksempel selskapet selger sykler for 100 kroner, og sitter igjen med 20 kroner etter kostnader, er driftsmarginen 20 prosent (20/100).

En god pekepinn er å se på gjennomsnittet for sektoren selskapet tilhører, samt de nærmeste konkurrentene.

Her er en liste over gjennomsnittlig driftsmargin i ulike bransjer (Bruk «Pre-tax Unadjusted Operating Margin»-kolonnen).

For å sjekke konkurrentenes marginer anbefaler jeg tikr.com:

  1. Skriv inn navnet på selskapet i søkefeltet
  2. Klikk på «Financials»
  3. I raden «% Operating Margins» ser du selskapet driftsmargin de siste årene, i tillegg til siste 12 måneder (LTM).

Herfra må du forsøke å komme frem til et fornuftig anslag på selskapets driftsmargin.

For sykkelleverandøren estimerer jeg driftsmarginen til 10 prosent.

Driftsmargin i prosent

Trinn 4: Reinvestering og «ROIC»

Selskaper er nødt til å reinvestere deler (eller hele) av overskuddet for å vokse.

For selskaper i vekstfasen kan vi bruke endringer i årlige salgsinntekter og salgsinntekter til kapital-raten til å fortelles oss hvor mye av overskuddet selskapet må reinvestere.

Reinvestering salgsinntekter i forhold til salg og kapital formel

Hvis for eksempel årlige salgsinntekter øker med 15 millioner kroner, og salgsinntekter til kapital-raten er 4, må selskapet reinvestere 3 750 000 kroner.

Igjen; ta utgangspunkt i gjennomsnittet til sektoren og se på de mest sammenlignbare selskapene.

Her får du oversikt over «sales to capital» og «ROIC» i ulike sektorer.

Nøkkeltall fra sammenlignbare selskaper finner du slik:

  1. Søk etter selskapet i tikr.com
  2. Gå til «Financials»
  3. Deretter «Income statement»: Skriv ned «Revenues» for siste år
  4. Deretter «Balance sheet: Skriv ned «Long term debt», «total equity», og «cash and equivalents»

Med tallene klare kan du beregne selskapenes «sales to capital»

Eksempel:

  • Revenues: 19 937,89
  • Long-term debt: 13 774,05
  • Shareholders equity: 76 437,86
  • Cash and equivalents: 3 056,46
  • Sales to capital = Revenues / invested capital
  • Sales to capital = Revenues / (debt + equity – cash)
  • Sales to capital = 19 937,89 / 13 774,05 + 76437,86 – 3 056,46
  • Sales to capital = 19 937,89 / 87 155,45
  • Sales to capital = 0,2288

Dette henger sammen med «ROIC», avkastning på investert kapital. Jo høyere lønnsomhet, desto mindre må reinvesteres for å fortsette å vokse.

Jeg bruker en «sales/capital»-rate på 4 og «ROIC» på 18 prosent.

Trinn 5: Avkastningskrav

Høyere risiko, høyere avkastningskrav.

For å finne passende avkastningskrav til selskapet, kan du:

  1. Gjøre alle beregninger på egen hånd (se fremgangsmåten i vår artikkel om avkastningskrav)
  2. Ta utgangspunkt i sektorens gjennomsnitt (se oversikt)
  3. Google «cost of capital» til sammenlignbare selskaper

I mitt eksempel bruker jeg gjennomsnittet til sykkel-bransjen og setter avkastningskravet til 7 prosent.

Trinn 6: Finale

Før vi kan bruke Excel-malen til å beregne verdi pr. aksje, må også dette på plass:

  • Effektiv skattesats: 22 % (bruker satsen for selskapsskatt i dette tilfelle)
  • Risikofri rente: 1,36 % (siste notering på 10-årig norsk statsobligasjon)
  • Konkursrisiko: 15 % (ta en vurdering på sannsynligheten for at selskapet går konkurs. Se blant annet på SSBs oversikt over konkurser, selskapets likviditet og gjeldsgrad.)
  • Kontanter, bankinnskudd: 2 000 000 kr (beløpet finner du i siste kvartal- eller årsrapport)
  • Gjeld: 100 000 000 kr (beløpet finner du i siste kvartal- eller årsrapport)
  • Antall aksjer utstedt: 1 000 000 (beløpet finner du i siste kvartal- eller årsrapport)

Alt er klart!

Jeg verdsetter sykkelleverandøren til 263 millioner kroner, 263 kroner pr. aksje.

Forutsetninger i malen:

Vi har brukt 10 år som budsjetthorisont, som antar at vi er i «steady state» etter dette. 10 år er vanlig praksis, ettersom estimater lengre frem i tid vil være såpass usikkert at det ikke gir mer nøyaktig verdivurdering.

Vi har heller ikke fokusert på endringer underveis i blant annet vekst-rater og avkastningskrav. Men det kan du endre som du selv ønsker i malen.